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2008/10/03

世界恐慌の分析を目指して（２）

Category: バラキン雑記 :

Author: ebara (10:57 pm)

世界恐慌の分析を目指して（第一回）続

金融資本主義から信用、投機資本主義への移行

第二章　ボーグル『米国はどこで道を誤ったか』

１）はじめに
　ジャンはフランスの社会党政権時代に国有金融機関のCEOを歴任後民間銀行の会長兼CEOに就任した人物で、金融市場の当事者の一人でした。その政治的立場は左翼穏健派というところでしょうか。次に取りあげるジョン・C・ボーグル『米国はどこで道を誤ったか』（東洋経済新報社）はアメリカの共和党の保守派で世界最大のミューチュアル・ファンド・グループであるパンガード・グループを立ち上げ、以降20年以上もCEOを勤めた人物で、株式会社アメリカ、投資社会アメリカ、ミューユアル・ファンドアメリカの三つの章でアメリカの現在の病巣を抉り出しています。病巣の内容はジャンの分析と一致するのですが、若者たちに「世界を一新する仕事を各自の立場で行ってほしい」と扉で呼びかけているボーグルは、マネージャー資本主義からオーナー資本主義への一新を説いており、資本主義企業のオーナーである株主に企業市民としての責任を果たすように求めている点で、ジャンとは政治的に異なっています。とはいえ今日の資本主義が所有社会ではなく仲介社会になっているという指摘は当事者からの告発という点でリアリティがあり、紹介しておくことにします。

２）アメリカの株式会社の病巣
　ボーグルの批判は基本的には倫理的なもので、「過去20年間、米国の事業会社の指導者、投資銀行家、運用マネージャーたちの行動規範や価値規範が、目立って落ちてきた。」（２頁）という指摘に明らかですが、しかしボーグルはこの倫理的退廃の経済的基礎を株式市場のカジノ化というところに求めていて、しかもそのカジノの構造をマネージャー資本主義への変容というように解明している点で有益なものです。この変容についてボーグルは次のように述べています。
　「株式会社アメリカがおかしくなった問題の核心には、資本主義の変異がある。伝統的なオーナー資本主義から、新種のマネージャー資本主義へと変化した。変化の影響は最近の株式市場のブーム崩壊からも読みとれる。この時期、少なくとも２兆ドルの富が一般投資家の手から企業インサイダー、起業家、金融仲介機関の手に渡った。かなりの部分までストックオプションのお陰で役員報酬が異常に膨らんだ。肝心の企業収益の伸びは、国内の成長率との対比で見れば、月並みにも満たない。しかも利益操作がシステムを支える原動力となった。暗黙の目的は株価引き上げであり、企業の本来的価値が向上したかどうかは関係ない。株式会社アメリカの不具合はかなりの部分までこの資本主義の病的異変で説明できる。」（53頁）
　ボーグルは富の甚だしい偏在自体を病理と看做していますが、その分析は2002年のバブル崩壊後の株式市場の底値の時の勝者と敗者という具体的な実証によっています。勝者は高値で株を売り切った者と金融仲介機関で、敗者は株を買った者と仲介コストを払った者です。バブルがピークに向かうころ売却された株式の大部分は、ストックオプションを通じて自社株を大量に取得した企業経営陣、ないし新規上場した起業家の保有株で、前者が2000億ドル以上、後者が8000億ドル以上で、合わせると1兆ドルの富の移転があったとボーグルは見ています。他方の金融仲介機関は、もっと大きい規模で富の移転を果たしました。投資銀行やブローカーや運用会社の手に渡った手数料は、1997年から2002年だけで1兆ドルを超えているというのです。これにファンド運用会社の手数料2750億ドルが加わります。
　勝者が手にした2兆2750億ドルを失なったのは敗者ですが、それは高値で買った者と、手数料を支払った者です。それにストックオプションで得た自社株を売った経営陣に対して株価を保つためにそれを買い戻した企業も貧乏くじを引いた口に入ります。ボーグルはこれを株主が二重に損をしたと見ています。
　ボーグルにとっては経営陣がストックオプションで得た株をすぐに売り払ったり、法外な報酬を得ていたりすること事態が病的な症状でこのような事態を維持するために、企業の不祥事が引き起こされたと見ています。
　ボーグルは大企業の不当行為について7つの例を挙げています。それぞれは腐ったリンゴの例なのですが、腐ったリンゴについて取りあげながらボーグルはリンゴの樽それ自体が腐っていると指摘しています。少し長くなりますが、7つの例について引用しておきましょう。
　「＊　ケネス・レイ、ジェフリー・スキリング、アンドリュー・ファストウ。エンロンを崩壊に導き、仰々しい金融工学が一歩間違えば詐欺になることを曝露した。また破綻をめぐって、優良取締役会がまるで役に立たず、会計事務所が抱き込まれ（この会社はエンロンにコンサルティング・サービスも提供していた）、銀行が違法ぎりぎりの取引にかなり関与していたことが注目を集めた。エンロンの時価総額は、不祥事発覚前のピーク時が650億ドル、最終的にゼロとなった。
＊　バーナード・エバース。破綻したワールドコム（後のMCI）CEOとして、不名誉の殿堂入りを果たした。同社の粉飾決算は最終的に110億ドル規模であったことが判明した。エバースは追加証拠金の支払いに自分の株を売却するのを避けるため、会社から4億800万ドルものローンを受け取り、取締役会がそれを保証していた（現在、経営陣への貸付はサーベンス・オクスタリー法で禁止されている）。ワールドコムの時価総額は、不祥事件発覚以前のピーク時が1650億ドル、最終的にゼロとなった。
＊　スプリントノウイリアム・エズレーとロナルド・レメイは、2億8700万ドルのオプション報酬を受け取り脚光を浴びた報酬の理由となった合併計画（よりにもよって、前述のワールドコムとの合併）は結局実現しなかった。両名が利用した節税手段が後に合法性を疑われたことで、経営陣報酬の設定にあたり、社外監査人が果たした役割も問われる結果となった。スプリントの時価総額は、不祥事発覚前のピーク時に580億ドル、2005年初めには320億ドルとなっている。
＊　タイコのテニス・コズロウスキーCEO。いくつかの逸話で不本意な脚光を浴びた。まず1300万ドル相当の美術品購入にあたり、高度とはいいがたい手法で州消費税を逃れようと試みた。いくらもたたないうちに、今度は妻の誕生日にイタリアのサルディニア島で200万ドルを費やしてローマ時代風パーティを開いた。饗宴では、いまや語り草となったミケランジェロのダビデ像を模した氷像がウォッカをいわば滴らせていた。じきに、経営者が株主の金と自分の金の区別を見失う典型的なパターンが明らかになった。コズロウスキーはタイコとその株主から6億ドルを横領したといわれる。タイコの時価総額は、不祥事時発覚前のピーク時が1170億ドル、2005年には680億ドルとなっている。
＊　ゼネラル・エレクトリック（GE）のジャック・ウェルチは、不倫騒動をきっかけに同じくらい不本意な脚光を浴びた。離婚手続きの過程で、退職したCEOが受け取る典型的だが、めったに開示されない『ステルス型』報酬が明らかになった。GEのCEOとして受け取った報酬は総額10億ドルに近かったはずだが、豪勢極まりない退職手当は、ある評論家によると年間200万ドルに相当する。ニューヨークのマンション、毎日届けられる花とワイン、社用ジェット機を無条件に利用する権利などだ。その上に73万4000ドルの年金が月々支給される。それでも台所事情は厳しいらしく、寄付金は月に614ドルだという。GEの時価総額は2000年のピーク時に6000億ドル、2005年初めには3790億ドルとなった。
＊　AOLのスティーブ・ケース。情報化時代を象徴する巨大化妄想の飛び抜けた例として、2000年初め、『ニューエコノミー』陣営のAOLと『オールドエコノミー』陣営のタイム・ワーナーの合併案が発表され、タイム・ワーナー株は当時過去最高の90ドルまで上昇した。ところがAOLの売り上げは、発表とほとんど同時に急減しはじめた。合併発表から約二年後、同社は合計980億ドルの損失を計上した。AOｌ創業者で合併会社の会長でもあるケースは、バブルが弾ける前の熱狂相場で、約5億ドルに相当する保有株を大半はピーク時に近い価格で売却している。AOLの株価は後に9，64ドルまで下落した。時価総額は不祥事発覚前のピーク時が2260億ドル、タイム・ワーナーとの合併時の時価総額は合わせて2400億ドル、2005年初めには820億ドルだ。
＊　ニューヨーク証券取引所（NYSE）会長のリチャード・グラッソは、2004年、呆れるほどの高額報酬（1億8750万ドル）が開示されて話題となった。自分が監督する相手から供与される報酬だ。この件が注目を浴びたことで、開示がもたらす健全な効果（爆発的ではないが）が明らかになり、さらに同取引所の統治構造が歪んでいること、メンバー会員、スペシャリスト会員がほぼ独占的な地位にあることが明らかになった。スペシャリストは投資家の買い意欲、売り圧力に関する膨大な内部情報を利用できる。NYSEの会員権価格は1999年のピーク時に265万ドル、2005年初めには97万5000ドルとなっている。」（41～4頁）
　同じCEOという地位にあるボーグルらしい書き方ですが、このような不祥事はマネージャー資本主義へと資本主義が病的に異変したためで、「CEOは、経済成長が生み出した水準をはるかに超えて、自分のために莫大な富を創出したが、株主のために余分に創出はしなかった。」（46頁）ばかりか、エンロンの場合は、株主のためには株を紙切れにしてしまったのです。
　ボーグルがあげた7つの例に見られる症状は、他の企業にとっても例外的なものではありません。利益操作がほとんどの企業で行われました。
　「CEOの過剰報酬と並行して、『利益操作』が株式市場のバブルに大きく貢献した。手品まがいの金融工学がひねり出した四半期決算をみて、投資家はそれが予想可能で持続的な収益だと思い込んだ。要するに、とんでもなく高すぎる収益目標を設定した経営陣が高額報酬で報われ、次に、錬金術師の手を借りて、発表したとおりの収益目標が達成された。」（48頁）
　利益操作の手段は色々あり、収益の認識を出来るだけ前倒しにし、経費の認識を出来るだけ先送りするためにありとあらゆる手段がとられます。というのも決算が一セントでも下回れば時価総額が数十億ドル吹っ飛ぶからです。しかしこのような操作は一時しのぎのもので、結局は不適切な会計は修正され、2000年から2004年の決算を修正した上場企業は合計1570社にのぼり、これは10年前と比べれば、7倍となっています（49頁）。その他に、年金基金による予定運用利率の調整という手段も使われました。これについては証券取引委員会が調査中でこれから実態が明らかになるとのことです。
　このほかボーグルはM&Aについても否定的です。おおむね実体のない金融的手法に支えられたペーパー・カンパニーが実質的な事業基盤に支えられた会社を飲み込むのですが「どの合併劇も悲劇的な結末に終わった。最終的に、長年勤めた数十万人の忠実な社員が職を失い、退職年金が無残に減少した。」（76頁）のです。
　このようにアメリカの株式会社の病巣を抉り出したボーグルは次にどうすべきか、ということについての提言を行っています。それは、オーナーである株主がマネージャーから権力を奪うというものですが、項目だけを上げておきましょう（82～91頁）。
１．企業市民の概念を推進する。
２．経営と所有を明確に分離する。
３．ストックオプション報酬を見直す。
４．報酬の基準を他社の報酬ではなく成績とする。
５．長期的視点に回帰する。
６．会計の透明度を高める。
７．取締役会の意識改革。
　もっともボーグルも、このような改革が実現しにくいものであることを認めています。そして最終的には機関投資家が音頭を取ることに期待しています。

３）アメリカの投資社会の病巣
　ボーグルが投資社会アメリカと名付けるのは米国企業を所有する株式保有者のことです。そしてこの多くは現在では機関投資家によって占められています。政府と民間の退職年金プランは3兆7000億ドルの米国株を保有し、これは全体の26％にあたります。
　この年金プランには、確定給付プランから確定拠出プランへの変更が進んでいます。前者は企業が資産を管理し、リスクは企業側にありましたが、後者では従業員が自分で運用します。「この変化は、莫大な投資リターンと投資リスクと投資コストが企業から個人へと移転されたことを意味する。個人は退職後の年金給付に自分で責任を負うようになった。」（112頁）のです。そしてこの移行はミューチュアルファンド業界の成長に寄与しました。急成長したミューチュアルファンドは現在米国株の28%を保有しています。
　「こうした変化のなか、つまり、民間年金プランの構造が変わり、公的年金プランが急拡大して、ミューチュアルファンド業界が急成長するなか、大きなトレンドが着々と進行していった。株式会社アメリカの株式が機関投資家に保有されるようになったのだ。機関投資家は、公的・民間退職年金プラン、ミューチュアルファンド、財団基金、銀行信託部門を合計すると、現在、米国株全体の66％を保有している。」（114頁）
　株式運用大手300社の保有額は7兆5000億ドルで米国株の時価総額が13兆2000億ドルですからその56％に当たります。このなかでも集中が進んでいて上位100社だけで52％を占めています。これらの大手には株式を保有する企業に対して支配権を振るう力があります。
　それだけではなく、企業の内部情報に通じている機関投資家のマネージャーやアナリストたちは、その地位を利用して自らの財を築くために不正な取引に手をつけ始めたのです。ボーグルは次のような例を挙げています。
　「＊　ヘンリー・ブロジェット　メリルリンチの元アナリストでインターネット株を担当していたブロジェットは、アマゾン・ドットコムの目標株価を400ドルと予想して脚光を浴びた（一瞬とはいえ実現した）。『新時代のグル』のひとりであり、ブロジェットが好意的に評価すればそれだけで価格が急上昇することもあった。だがそうした銘柄（多くはメリルリンチが引き受けた銘柄だった）を外向きには推奨しながら、実際は正反対だったらしい。私的な電子メールでは推奨した銘柄を『ジャンク』だの『クズ』だのといい、もっとひどいこともいっている。ブロジェットは400万ドルの罰金を課せられ、証券業界での活動を永久に禁止された。
＊　ジャック・グラブマン　『電気通信業界最大の黒幕』といわれたグラブマンは最盛期には2000万ドルの年俸を稼ぎ、ウォール街史上最高の高額報酬アナリストだった。ソロモン・スミス・バーニー（ＳＳＢ）の電気通信業界担当アナリストとして、1990年代後半、セクターの劇的な拡大を支える中心的な役割を果たした。1998年だけでＳＳＢは3億4300万ドルの手数料を稼いでいる。調査リポートでのセクターに対する見方は強気一本槍だった。おそらくはそのお返しに、電気通信会社からＳＳＢに引き受け主幹事の指名が集まった。グラブマンのひいきはワールドコムとみえた。巨額の不正会計が発覚して破綻するほぼ直前まで、評価は変わらなかった。2003年、ＳＥＣはグラブマンが不当な調査リポートを発表していたと判断した。グラブマンは1500万ドルの罰金を課せられ、証券業界での活動を永久に禁止された。
＊　フランク・クアトロン　クレディ・スイス・ファースト・ボストン（ＣＳＦＢ）の元ハイテク担当投資銀行ヘッド、フランク・クアトロンは、当時最大級のＩＰＯ案件の責任者だった。クアトロンとＣＳＦＢは後に、そうした話題のＩＰＯ株の割り当てを求める機関投資家からリベートを受け取ったとして捜査の対象となった。人気のＩＰＯ銘柄はすぐに売却して荒稼ぎできるので、顧客はまとまった数量の割り当てと引き換えに、ＣＳＦＢと別の取引を約束し、ウォール街の標準である一株当たり0,05ドルではなく最大1ドルの手数料を支払うことで合意していた。クアトロンの足をすくったのは、2000年後半、ＣＳＦＢのＩＰＯ業務に当局の捜査が入るとの報せを受けて同僚に送った電子メールだった。ファイルを『消去』するよう指示していたからだ。2004年9月、クアトロンは司法妨害在で有罪判決を受け、18ヶ月の禁固刑を言い渡された。」（121~3頁）
　このような不正な取引が行われるようになった背景について、ボーグルは次のように述べています。
　「マネージャー資本主義を助長した変化は次のとおりだ。広範囲な変化を背景に、オーナーが大体において受身になった。まず株式所有が個人投資家から機関投資家へとシフトした。エージェンシー問題が起こり、代理人である運用機関が依頼人であるミューチュアルファンド投資家や年金プラン加入者の利益ではなく自分の利益を優先するようになった。明らかな利益相反問題が起こった。金融コングロマリット化が投資社会アメリカの特徴となった。さらに費用対効果の点からみて、受身の株主であることが有利となった。こうした展開がすべて逆風となり、投資家が企業の統治に参加する例は各段に少なくなった。」（129~30頁）
　このような見方は、現在のマネージャー資本主義に対して、オーナー資本主義を復活させようとするボーグルの考え方から導かれたものですが、この考えはともかく、現在のマネージャー資本主義の欠陥については明確に指摘しています。まず株式時価総額がもてはやされるようになったことについて、次のように述べています。
　「運用マネージャーの行動は企業経営陣の行動と切り離しては考えられない（この逆もいえる）。運用マネージャーが企業の本来的価値に目もくれずひたすら株価に注目するなら、企業経営陣が機に乗じて株価に注目するのは意外ではない。同様に、企業経営陣が利益を都合よく操作するなら、運用マネージャーが市場のおめでたさにつけ入るのは意外ではない。何しろ市場は企業の発表数値を鵜呑みにし、まやかしを無条件に受け入れる。」（143頁）
　次に短期主義です。投資と投機の違いについては古くから議論がありました。下部の長期の所有は投資で、転売のために買うのが投機です。ボーグルの短期主義への批判は、オーナー資本主義による企業市民としての活動の展開が不可能となるという見地からのものです。
　「投資業界の大部分は『短期主義』の悪しき例の見本といっていいだろう。投機熱患者の熱を測るには、ポートフォリオの売買回転率をみればいい。たとえば株式ミューチュアルファンドの平均売買回転率を見ると、1960年代半ばまでの数十年間は年率約15%とかなり安定している。だが1990年代以降、100%以上に急上昇した。これに比例して、企業統治への関心は薄れていった。
　ひと昔前、平均保有期間が6年だったころのミューチュアルファンド業界が『株式を所有する』業界なら、保有期間が１年となった現在の業界は『株式を借りる』業界だ。次の総会シーズンが訪れるころには株は手元にない可能性が高いのに、わざわざコストをかけて企業統治を評価する理由がどこにある？」（143~4頁）
　ミューチュアルファンドですら短期主義となり、平均保有期間が一年だとすれば、90年代後半になってのし上がってきたヘッジファンドはまさに株を借りて、そのうえレバリッジを利かせています。投機そのものです。
　「いまや長期投資と企業価値を基本とする理念は忘れさられ、投資家は株価に一喜一憂し、その株価は四半期利益の増減につれて上下している。有名大企業の一部で会計操作が横行しているのをみれば仰天するかもしれない。Ｓ＆Ｐ500種を構成する大企業の公表利益と営業利益が大きく食い違っていることから、これは明らかだ。」（173頁）
　株式時価総額の横行とそれに伴う会計基準の変化、さらには不正の横行、実態を知る立場にあるボーグルの発言は辛辣です。

４）ミューチュアルファンド
　ミューチュアルファンドとは投資信託会社ですが、これは先にも触れたように、年金が個々人にリスクを負わせる確定拠出型が増大するに伴い、成長してきました。
　「ミューチュアルファンド・アメリカは、大型金融機関という大きなくくりの一分野として、投資社会アメリカが企業市民の責任を放り出す過程で大きな役割を果たしてきた。結果的に株式会社アメリカでオーナー資本主義が廃れ、代わりにマネージャー資本主義が台頭した。しかも独特のねじれた統治構造を持つため、ファンド業界そのものがマネージャー資本主義の極端なモデルとなっている。
　ミューチュアルファンドのマネージャーらは、株式会社アメリカの独裁経営者さえ呆れる（そして驚く）に違いない構造の下、実質的に何の制約もなく自分の利益を投資家の利益に優先している。」（207頁）
　ボーグルは機関投資家である従来の年金基金と比べてミューチュアルファンドは投資家へのリターンが少ないのですが、それはミューチュアルファンドのマネージャーが、投資家の利益よりも自分の利益を優先していることにあると見ています、そしてこの自らも属しているミューチュアルファンド業界が、ボーグルが告発してやまないマネージャー資本主義のモデルになっている、というのです。
　「ファンドは通常、従業員はいないが取締役をもつ法人として、運用会社の手で設立される。運用会社とは別の財務目的をもつ別の法人だ。この仕組みの下でなら、ファンドのマネージャーは投資家をほぼ全面的に支配できる。そうなれば、いくら一般投資家の利益に貢献すると誓約していても、ファンド・マネージャーが権限を悪用するのはまず避けられない。深刻な利益相反がやがて明るみに出ることになった。」（208頁）
　利益相反の具体例の一つはマーケットタイミング取引です。これはマネージャーが優良顧客に対して、例えば、明日の株価の上昇が予想されるときに、取引終了後の終値で株を売買するものです。ボーグルはミューチュアルファンドスキャンダルとして次の事例を挙げています。
　「＊　ゲイリー・ピルグリムとハロルド・バクスター　ファンド会社の経営者。優良顧客であるヘッジファンド数社にマーケットタイミング取引を容認し、さらに個人的に出資する別のヘッジファンド会社を通じて同様の取引を行っていた。ＰＢＨＧ（ピルグリム・バクスター・ホールディング・グループ）ファンドは1985年の開始以来、明らかに投機的な方針の下に運営されていた。攻撃的な短期取引を中心とし、リターンは上方にも下方にも大きく振れた。だが散発的とはいえときに目覚しいリターンを達成し、そうした成績を大々的に宣伝して多額の資金を集めた。ただそれは好調期がピークを迎え、あとは下落するしかない時期だった。結果はこうだ。ＰＢＨＧファンドの投資家は文字どおり数十億ドル単位の損失を被り、一方のピルグリムとバクスターは少なくとも10億ドルを稼いだ。1990年代だけでファンドから約4億5700万ドルの運用手数料をせしめた上に、上場会社に運用会社を売却している。運用会社はファンド・マネージャーが稼ぐ莫大な利益の一部を取り込むことだけを目的に設立されたものだ。両名がマーケットタイミング取引から稼いだ利益は、それ以外で積み上げた巨額の財産からみれば取るに足らない。ＳＥＣとスピツァー長官との間で和解が成立し、罰金と賠償金合わせて1億6000万ドルを支払った。バケツ一杯に稼いだ不当な利益に比べれば、すずめの涙といっていい（両名は民事訴訟の和解にあたり、罪を否認も是認もしていない）。
＊　リチャード・ストロング　運用会社ストロング社のオーナー。『ストロング・ファンズ』のマーケットタイミング取引を容認又は幇助していた。またストロング自身、自分や友人、家族のために同様の取引を実行していた。刑事告訴も一時取り沙汰され、運用業界での活動を永久に禁止された（民事訴訟の和解にあたり、罪を否認も是認もしていない）ストロング社が支払った罰金1億7500万ドルは、ファンド運用会社に課せられた罰金として最高額に近い。だがストロングからみれば採算は十分とれている。1992~2002年にファンドから2億1700万ドルの手数料を稼いだ上に、スキャンダルから約１年後、ウェルズ・ファーゴ・バンクに会社を売却して推定4億ドルの収入を懐にした。
＊　ジェームズ・コネリー　アルガーの元副会長にしてアルガー・ファンズの販売・営業責任者。自社のミューチュアルファンドの不当取引を容認して運用会社が利益を得る戦略の『草分け』のひとりとみられる。1990年代半ばから、アルガーのミューチュアルファンドでマーケットタイミング取引を容認する仕組みを構築し、2003年までに投資会社十数社から2億ドル以上の資産を集めた。スピッツアーの捜査が始まることに気づき、証拠隠滅を図ってますます立場をまずくした。40万ドルの罰金を課せられ、投資業界から永久に追放され、１~3年の禁固刑を言い渡されている。皮肉にも2002年、ある業界誌で『ファンド・リーダー・オブ・ザ・イヤー』に選ばれている。
＊　ローレンス・ラッサー　パトナム・マネジメント・カンパニーで長年ＣＥＯを勤め、常に業界指折りの高額報酬ＣＢＯに数えられていた。1998~2002年だけで、総額1億6300万ドルの報酬を手にしている（パトナムは金融コングロマリット、マーシュ・アンド・マクレナンの子会社。マーシュ・アンド・マクレランの保険ブローカー子会社は、スピッツアーが2004年に摘発した『不正入札と優先サービス契約』スキャンダルで関与を指摘されている）。パトナムの2004年の報告によると、ラッサーは2000年初めにはファンド・マネージャーによる不適切取引を認識していた（最終的に、6名のファンド・マネージャーを含む社員40名が摘発された）。受託者責任違反を認識しながら、懲罰も解雇もせず、会社にもファンド取締役にも投資家にも、連邦当局にも州当局にも。不正行為を報告しなかった（パトマムは後に1億9300万ドルの罰金と投資家に対する賠償金支払いに合意した）。ラッサーは、民事提訟も刑事告発もされなかったが、マーシュ・アンド・マクレランからは追い出された。ただし7800万ドルの退職金を受け取っている」（213~15頁）
　このような個々の不正を挙げた上で、ボーグルはその原因について次のようにまとめています。
　「事実はこうだ。ミューチュアルファンド運用会社の大半は、自分自身の財産を増やすのに忙しく、顧客の財産を、つまり苦労して稼いだ資金を自分に委託した人々の財産を増やす仕事を後回しにした。熱意と想像力と知性を（さらには膨大な資源を）注ぎ込んで、巧妙で都合のいいマーケティング手法を編み出す一方、責任ある企業市民として義務を果たそうとしなかった。資金を集め、アドバイザリー手数料を稼げるだけ稼ぐことが大半の運用会社の必須条件となった。利益追求を第一とするこの姿勢は、違法な時間外取引にしても、時差を利用した不道徳な短期取引にしても、スキャンダルを引き起こした大きな要因と考えられる。ほとんど注目を浴びてはいないが、一般投資家に多様なマーケットタイミングの機会を提供し、結果的に莫大な資源が浪費された問題についてもそういえる。要するに、投資家がわれがちに、いくつものファンドに少なくない資金を投じて、次々に乗り換えた。」（221頁）
　このような運用会社のやり方によって、投資家に帰属するはずの利益がマネージャーに吸い取られている、ということについて、ボーグルは数字を挙げています。
　「投資家は資本の100%を出し、リスクの100%を引き受け、利益の57%しか回収できていない。ファンドを運用して販売する側は、資本を出さず、リスクを引き受けず、リターンの43%を回収している。ミューツチュアルファンド・アメリカで、マネージャー資本主義がオーナー資本主義を圧倒する仕組みを説明したいとき、これが典型例にならないなら、何がそうなるのか考えにくい。投資家の資金の半分近くが、文字どおり失うものはなく、得るものばかりある側に吸い取られている。」（239~40頁）
　投資信託において運用会社が手数料収入を目的に商品を開発し、結果として投資家の利益を損なうことになっている、という現状は、まさに一般投資家を食い物にして、ミューチャるファンド業界が成長してきたことになります。
　「ミューチュアルファンドのマネージャーが追求するのは、事業家としての利益だ。ファンドが稼ぐリターンではなく、マネージャーが設定する契約の下、ファンドが支払うアドバイザー料金が利益の源泉となる。ここではマネージャーは実質的に独裁者であり、取引の双方を代表している。」（248頁）
　ジャンは現代の資本主義をトータル・キャピタリズムと命名しました。それは現代の資本主義が「地球規模で拡大し、世界の経済活動のすべてを包み込んでいる」（ジャン、160頁）という意味でしたが、その権力構造がここで描き出されています。金融資産を媒介とした価値の吸取、これが投機市場と化した資本市場で日々行われている現実です。
　「ミューチュアルファンドの仕組みはたいていこうだ。資産残高が数千億ドルであっても、自分で運用しているわけではない。外部の運用会社（株主も別）を雇い、運営を任せている。運用会社がファンドを管理し、受益証券を販売し、ポートフォリオを監督する。運用開始にあたり一方的に手数料の水準を決める。新ファンドをいつ設定するか決め、どんなタイプにするかを決める。成績が振るわなければ、ポートフォリオ・マネージャーを入れ替える。ただし新マネージャーも同じ運用会社の社員だ。ファンドが役に立たなくなれば、ふさわしい結末のつけ方を決める。あっさり清算する場合もあるが、一般的なのは、過去の成績がましで、やはり自社で運用する別のファンドと合併させる方法だ。始末されたファンドの成績は歴史の闇に葬り去られる。
　しかもこうした運用会社はファンドに役員を派遣する。ファンドではなく運用会社に雇われた人物だ。さらに運用会社の経営陣はたいてい自社が運用するファンドに何ほども投資していないが、ファンドの取締役会には名を連ねている。つい最近まで、ファンドの『独立』取締役も選任していた。現在は取締役会の75%以上は独立取締役でなければならないと法律で定められている。またたいていの場合、運用会社の取締役会会長はファンドの取締役会会長を兼任している。」（251~2頁）
　銀行と産業との癒着といった時代から、企業は多国籍企業として、中位の国家のＧＮＰと肩を並べ、銀行に頼らず資金調達し、他方銀行は外国為替のディーリングやファンドを組んで投機的利益を追求し、金融仲介といった本来の役割を放棄している、そのような事態をもたらしている信用、投機資本主義の権力構造は意外と脆弱かもしれません。問題は誰が権力を担いどのように行動しているかを明らかにすることです。ボーグルの著作はこの解明のための材料を提供しています。（この項完）

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